公開日 2024年8月5日

日銀はタカ派に転換したのか？

エコノミスト新見未来

#相場動向

植田総裁はより明瞭な表現で市場関係者の思い込みを修正する必要があった。修正しなければ、円安が止まらなくなり、それが物価を押し上げるリスクが高まったからだ。次回利上げは早ければ10月になるだろう。

日銀の物価見通しに変化はなく、政策金利見通しについての植田総裁のコメントもほとんど変わっていない

日銀は、７月30～31日の金融政策決定会合で、政策金利を0.0～0.1％から0.25％に引き上げた。

大方の事前予想は、下記などの理由から、「今回は金利据え置きで、利上げは９月」だった。

個人消費など内需が盛り上がりに欠け、国内景気の勢いが弱い
物価上昇テンポ率が加速しているわけではない
今回は国債購入減額の具体的な計画が発表されるため、利上げが実施されれば、
金利と量の両面からの引き締め措置となり、影響が大きすぎる

このため、今回の利上げは、リスクシナリオとして意識されていたものの、意外感が強かったようだ。

前回６月会合時にその方針を決めた国債買い入れ減額については、現在の月６兆円程度から、四半期ごとに4,000億円ずつ減らし、2026年１～３月に月３兆円程度に半減するという具体策が決まった。

予想外の利上げに加え、国債購入減額についても、ある程度、事前予想に沿った「相応の規模」での減額がなされたことになる。金利・量の両面での引き締め措置により、日銀はタカ派に転換したと受け取られたようだ。

特に、為替市場では円高が進むなど、大きく反応した。だが、３か月に一度発表される、展望レポート（「経済・物価情勢の展望」）のなかでの日銀の物価見通しは、前回４月時とほとんど変わっていない。

今回発表された展望レポートによれば、日銀が目標とする生鮮食品を除くコア消費者物価前年比上昇率は、24年度2.5％、25年度2.1％、26年度1.9％だった。

前回４月時点の予想（24年度2.8％。25年度1.9％、26年度1.9％）に比べて、24年度が下方修正され、25年度が上方修正されたが、これは、この夏の電気・ガス代負担緩和策実施に伴う部分的な修正だ。生鮮食品、エネルギーを除くコア・コア消費者物価は24年度1.9％、25年度1.9％、26年度2.1％で、４月時予想と全く同じだった。

展望レポートの文章も、ガソリン・電気・ガス代の負担緩和策の影響に関する追加文を除けば、全く変わっていない。

日銀が重視する「基調的な物価上昇」に関する文章について言えば、「消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善に加え、賃金と物価の好循環が引き続き強まり中長期的な予想物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間後半には『物価安定の目標』と概ね整合的な水準で推移すると考えられる」と書かれており、前回４月時のレポートと、一字一句変わっていない。

物価見通しが変わらないのに、金融政策だけが引き締め気味になったのかと言えば、そうではない。実際には、金融政策についての植田総裁のコメントもほとんど変わっていない。

４月の金融政策決定会合後の記者会見で、植田総裁は、「見通し期間の後半にかけてのどこかでは基調的な物価上昇率が目標の２％に達するのではないかと思っている」「（そうなれば）政策金利は概ね中立金利水準になっている」と述べていた。

植田総裁は、中立金利の水準については「狭い範囲に絞り切れていない」とも述べているが、仮に、自然利子率（実質中立金利）がマイナス0.5％～ゼロで、２％インフレが実現できているとすれば、その時の名目中立金利は1.5％～２％になる。

見通し期間の後半にかけての約２年間（24か月）で、ゼロ金利を1.5％～２％程度（0.25％利上げを６回～８回程度）引き上げていくとすれば、３～４か月間に0.25％のペースで、政策金利を引き上げていくことになる。

植田総裁は４月会合後の記者会見で「金利上昇に対して経済がどういう反応を示すかについてのデータがないため、それを見極めながら利上げを行なっていく必要がある。あまりゆっくりやっていると、どこかで急に上げなくてはいけない。両方のバランスをとる必要がある」とし、中立金利に向けて、緩やかに利上げを行なっていく方針を示唆していた。

こうした日銀の予想と植田総裁の発言を素直に読めば、４月の会合時点で、すでに、植田総裁は３～４か月に１回程度の利上げを行なっていく方針を示唆していたことになる。

しかし、なぜか、多くのエコノミストや日銀ウォッチャーらは、「利上げがない」と勝手に思い込み、植田総裁のコメントを無視していた。

市場関係者の勝手な思い込みとは

では、多くのエコノミストや日銀ウォッチャーらの勝手な思い込みというのは、具体的にどういうものだったのか。

１．誤った解釈

第１に、３月にマイナス金利政策を解除した時点で、植田総裁は「緩和的な状況が続く」と述べていたが、多くのエコノミストや日銀ウォッチャーらは、これを「利上げを行わないこと」だという、誤った解釈をしてきた。

しかし、日銀の言う「緩和的な状況」とは、「政策金利の水準を中立金利より低くすること」である。

今回の記者会見でも、植田総裁は「今後の利上げをどう考えるか」との質問に対し、「今回示した経済・物価見通しが実現していくとすれば、それに応じて引き続き政策金利を引き上げ、金融緩和の度合いを調整していくことになる」と述べている。

そして「政策金利をどの程度まで引き上げるか」との質問に対し、「中立金利に関しては大幅な不確実性があるという認識が変わっていない。中立金利のそばまで行ったときにどの辺で利上げをストップするのかという問題は大きな課題として残っている。ただ、現状ではその不確実性の範囲よりかなり下にある」と述べている。

つまり、今回、政策金利は0.25％に引き上げられたが、これは中立金利を大きく下回っており、利上げしたとは言え、今の状態は「緩和的な状況」にあることは間違いなく、緩和度合いをやや小さくしたに過ぎないことを意味する。

２．デフレ時代の経験が今も通用するという思い込み

第２の思い込みは、デフレ時代の経験が今も通用するという思い込みだ。

多くのエコノミストや日銀ウォッチャーらは、政策金利の上限について、なぜか、2006年以降の前回利上げ局面でのピークである0.5％が壁になる、と見ているようだ。

今回の記者会見でも、この点について「0.5％以上の利上げもできるのか？」という、とぼけた質問があった。

しかし、植田総裁は、この「0.5％壁」説について、「特に壁として意識していない」と一蹴した。

言うまでもなく、「0.5％壁」説は、植田総裁が述べる「見通し期間の後半にかけてのどこかでは基調的な物価上昇率が目標の２％に達する」「（そうなれば）政策金利は概ね中立金利水準になっている」という、日銀の考える政策金利の見通しとは明らかに矛盾する。

多くのエコノミストや日銀ウォッチャーらは、つい最近まで「日本には物価が上がりにくいデフレの『ノルム』がある」と主張していた。

しかし、日銀の見方はすでに変わっている。４月の記者会見時に、植田総裁は、為替相場が物価に及ぼす影響についての記者の質問に答えて「円安の物価への影響をデータで計算することができるが、ゼロ％インフレのノルムが変わりつつある現在においては、円安がインフレに及ぼす影響は（これまでのデータで計算された結果に比べて）大きくなる可能性がある」と述べていた。

図らずも、今や、こうしたデフレの「ノルム」が変わっていることに言及していた。

デフレ時代の経験はもはや通用しないにもかかわらず、多くのエコノミストや日銀ウォッチャーらはデフレのノルムに浸かったままの状態のようだ。